Ma már nem az a kérdés, hogy létezik e valutaháború. Ezt a tényt már senki sem vitatja. Ugyanakkor a valuták leértékelését homlokegyenest másképp ítélik meg, a nagy nevek közül például James Rickards és Barry Eichengreen. Rickards valutaháborút elítélő véleményét itt olvashatjuk, míg a portfolio.hu által közölt cikkben Eichengreen (és Paul Krugman) üdvözlik a devizákat mesterségesen gyengítő gazdaságpolitikát. Egy dolog biztos: a bankbetétekre fizetett kamatok nem fognak kompenzációt jelenteni a valuták leértékelődésre, már ha egyáltalán a tőke biztonságban lesz (lsd Ciprus).

Jöjjön csak a valutaháború!

 Félreértés az, hogy a valutaháború önmagában rossz. Valójában az 1929-33-as világválságban azok jártak a legjobban, akik minél hamarabb a leértékelés útjára léptek. Ha pedig egy nemzetközi koordináció szerint mindenki egyszerre teszi ezt, akkor előrébb lenne ma a világgazdaság - így gondolja legalábbis több neves szakértő is, akik a pénzügyi válság óta újra népszerű ideává váló árfolyamháború hatásait kutatják. A G20 csúcstalálkozón azt ígérték nem lesz valutaháború, de az USA, az Egyesült Királyság és Japán olyan monetáris expanziót folytat, ami végtére is devizáik leértékeléséhez vezet. Emiatt rengetegen háborodtak fel és sokan látják úgy, hogy egy káros valutaháborúban vagyunk. Az IMF számításai viszont azt mutatják, hogy az USA mennyiségi lazítási programjának jelentős pozitív hatásai voltak kereskedőpartnereire. Barry Eichengreen és Paul Krugman szerint a világnak koordináltan kell a "valutaháborút" levezényelnie. Az EKB-nak is követnie kellene a világ többi nagy jegybankjának példáját, a feltörekvő piacok pedig majd fiskális konszolidációval alkalmazkodhatnának.

Itt a harmadik világháború?

Háború dúl a világban, méghozzá egy különleges fajta, ahol fegyverek helyett valutákkal harcolnak. Legalábbis egyre több gazdaságpolitikus és elemző állítja ezt ma. Olyan furcsa egy háború ez, ahol a saját valutánk gyengítésére törekszünk, továbbá hatalmas mennyiségű pénzeket akarunk ellenségeinkre zúdítani, azt remélve, hogy az majd árt nekik.

Erről szól röviden a valutaháború, az árfolyamunk gyengülése majd segíti exportszektorunkat és korlátozza a külföldi áruk versenyképességét itthon. Ha pedig az alacsonyabb belföldi kamatszint és a leértékelődő devizánk miatt a tőke külföldre áramlik, az sem baj. Hátha felhajtja majd az ő devizájukat, ezzel tovább segítve célunkat, netán még eszközár lufikat is létrehozva "ellenségeinknél". Tényleg egy efféle fegyverről volna szó? A jelenséget alaposabban körüljárva azt látjuk, hogy valójában nem is árt annyira mindez. Mi több, még jót is tehet, ha együtt csináljuk!


Mikor is tört ki ez a "háború"?


2010 szeptemberében nevezték először nevén a jelenséget: "egy nemzetközi valutaháborúban vagyunk" jelentette be Guido Mantega brazil pénzügyminiszter, az amerikai mennyiségi lazításra reagálva. Ezt később a brazil elnök Dilma Rousseff is átvette miniszterétől és például a Fehér Házban tett látogatásakor újfent szóba is hozta.

Szintén 2010-ben Barack Obama országa legfontosabb ügyei közé sorolta a kínai renminbi alulértékeltségéből fakadó problémákat és személyesen találkozott a kérdést illetően Wen Jiabao kínai kormányfővel. Az amerikai kormányzat a jüan dollárhoz való kötését fájlalta, mely szerintük mesterséges alulértékeltsége révén tisztességtelen versenyelőnyhöz juttatta a kínai export termékeit.

Az események legújabb epizódja pedig Japánba vezet minket, ahol immáron két évtizede egy deflációval tarkított recessziós időszak van, aminek felszámolására egyre erőteljesebb a kormányzati elszántság. 2012 végén és 2013 elején az ország jegybankja nagymértékű értékpapír vásárlásba kezdett, illetve az újonnan megválasztott miniszterelnök, Shinzo Abe az inflációs cél 2 százalékra emelését tűzte ki. Természetesen pusztán már ezen nem konvencionális jegybanki eszközök használatának a híre is a jen gyengülését idézte elő.

A jelenség kapcsán pedig szintén nem maradtak el a vádaskodások, Aleksey Ulyukaev orosz jegybankár szerint ismét egy veszélyes valutaháború küszöbére kerültünk, ami véleménye szerint egy súlyosan kontraproduktív versenyt hozhat.

A G20 országainak fórumán összeült pénzügyminiszterek és jegybankárok február 16-án kiadott nyilatkozatukban állást foglaltak a kérdésben. Nyilatkozatuk szerint a globális egyenlőtlenségek csökkentésére fognak törekedni, illetve olyan strukturális reformokat indítványoznának, melyek növelik majd a produktivitást. Viszont a téma kapcsán, kijelentették, hogy kollektíven tartózkodni fognak a versenyzői árfolyam leértékeléstől, illetve a protekcionista viselkedéstől. Ezzel tehát a nyitott piacok mellett köteleződtek el, ahol lebegő árfolyamok vannak, melyeket a gazdasági fundamentumok határoznak meg. 

Akkor most háborúzunk vagy sem?

Természetesen a megállapodással még egyáltalán nincs vége a történetnek. Mély egyetértést mutattak ugyanis ezen országok a gazdasági növekedés helyreállítását illetően is. Amennyiben az árstabilitást nem kockáztatja, a monetáris politikának támogatnia kell a hitelkínálat bővítését, hogy az által gyorsuljon a recesszióból való kilábalás.

Ezek a lépések pedig indirekt módon természetesen az adott devizák árfolyamának leértékelődéséhez vezetnek. Ezzel összefüggésben az alacsony hozamok miatt átáramló tőke felértékelési nyomást helyez majd a periféria országaira. Tehát a jelenség tovább él, mint ahogy az a yen és a font leértékelődésén, illetve a koreai won és a chilei peso felértékelődésében szembetűnően látszik.

Ezzel fény vetül a valutaháború azonosítási problémájára is. Mivel sem a Fed, sem az EKB, sem pedig a Bank of Japan nem értékesítette direkt módon valutáját a devizapiacon, ezért felmentve érezhetik magukat a vádak alól, miszerint kompetitív leértékelést folytatnának. Ettől függetlenül állítható, és állítják is, hogy devizájuk mesterségesen alulértékelt. 

Mégis pozitív összegű a játék

A "háború" szóhasználata ebben az esetben egy zéró összegű játékra való utalást jelent, ahol az egyik fél nyer, ott a másik mindig veszít. Röviden az összefüggés az, hogy a gyengülő árfolyam növeli az exportot és visszafogja az importot, ezzel előnyhöz juttatva a nemzetközi kereskedelemben résztvevő belföldi vállalatokat a külföldiekkel szemben. A kép természetesen komplexebb amennyiben számításba vesszük az exportszektor importfüggőségét (Magyarország esetében ez például jelentős), vagy az árak változásán keresztül alkalmazkodó reálárfolyamot, de jelen elemzésnek nem célja ezen visszafogó hatások részletezése.

Fontos kérdés viszont, hogy a jelen valutaháborúja olyan-e, mint amit az 1930-as években láttunk, vagyis tényleg zéró összegű-e. Ugyanis ennek az analógiának köszönhető a kérdés kiemelten negatív felhangja. Na de mi is történt az 1929-33-as nagy gazdasági világválságban?

A legtöbb gazdaságtörténeti elemzés tanulsága szerint akkor a versenyzői leértékelés és a protekcionizmus szörnyű hatásainak lehetünk szemtanúi. A szörnyűséges hatások valósak, azonban az okok belátása már nehezebb. Barry Eichengreen a Kaliforniai Egyetem professzora, szerzőtársával 1980-ban azt mutatta ki (illetve napjainkban tovább feldolgozva a témát), hogy azon országok, akik előbb hagyták el az aranystandardot, sokkal hamarabb álltak talpra, mint azok, akik tovább maradtak rajta.

A lépést a reálárfolyam leértékelődése követte, amely a belső gazdaság helyzetét jelentősen javítva, stimulálta a nettó exportot és növelte a belső keresletet. Ezen akció tehát jót tett az adott gazdaságnak, de vajon miként hatott a többi országra? Az árfolyam leértékelésének direkt hatása természetesen negatív volt másokra nézve, viszont a javuló pénzpiac és hitelkínálat tovagyűrűző hatása egyértelműen kedvező volt a többiek számára is. Továbbá a lépés hatására átáramló tőke segített a deflációs környezet mérséklésében a többi ország esetében is. A professzor számításai szerint, a nettó tovagyűrűző hatás negatív volt. Viszont modellje szerint amennyiben mindenki azonos monetáris politikát folytatott volna, vagyis egyszerre hagyja ott az aranystandardot, akkor sokkal jobban jártunk volna.

Olyan körülmények között, amikor a különböző országok azonos deflációs sokkhatás alatt vannak, akkor a külföldi expanzív monetáris politikára, expanzív monetáris politika a helyes válasz. Két tucat ország akkor így is cselekedett, a font leértékelését követte. Míg mások politikai ideológiákat és egyéb megfontolásokat követve ezt nem tették meg. Ők protekcionista válaszokkal próbálták ellensúlyozni a kialakult helyzetet. Korlátozták a kereskedelmet és a tőke szabad áramlását, ezáltal mind maguknak, mind másoknak is ártva. A professzor elemzése szerint, tehát valójában azon országok okozták főleg a nemzetközi kereskedelem drámai visszaesését, akik nem szálltak be a valutaháborúba.


Mi a tanulság?

Minél többen hagyták akkor el az aranystandardot, annál pozitívabb volt a tovagyűrűző hatás. Tehát akkoriban a valutaháború valójában nem a probléma volt, hanem maga a megoldás. Ebből következően azon országok, akik ma a devizájuk felértékelődését látják mások expanzív monetáris politikájának köszönhetően, a legjobban akkor teszik, ha maguk is expanzióba kezdenek, feltéve ha ők is gyenge kereslettől szenvednek és alacsony inflációt várnak.

Valóban, az USA mennyiségi lazítási programja erősen motiválhatta Shinzo Abe japán miniszterelnök terveit. A japán Nikkei tőzsdeindex javulása pedig nem arról tanúskodik, hogy az agresszív, leértékelést hozó, monetáris politikai lépést ellenezné a piac.

 A fő különbség a 30-as évekkel szemben az, hogy ma a feltörekvő országok esetében nem beszélhetünk deflációról. Brazília esetében az infláció továbbra is komoly problémát jelent. Az ő esetükben Eichengreen szerint fiskális konszolidációra volna szükség. Amennyiben a kormányzati kiadások csökkentése által vissza tudják fogni a keresletet, akkor lefelé mutató nyomást tudnak helyezni a kamatszintre, ami által gyengülhet az árfolyamuk. Csakhogy a politikai korlátoknak köszönhetően, ma is várhatóan csak a kevésbé jó megoldások kerülhetnek majd elő, mint például a devizapiaci intervenció, illetve tőke és import-korlátozások. Ezek a lépések csak lassítják majd a devizák felértékelődését, egy hosszan tartó felértékelő nyomásnak nem biztos, hogy ellen lehet állni.

Az sem egyértelmű, hogy a valutaháborúval majd ideiglenesen rosszabbul járnak az adott ország kereskedelmi partnerei. Ugyanis a csökkenő reálárfolyam bár drágábbá teszi az import termékeket, de emellett stimulálja is a fogyasztást és a beruházást, ami normál esetben pedig az importnövekedés felé hat. Egy mennyiségi lazítás meglépése tehát kedvező is lehet a kereskedő partnerekre nézve. Mindezt a konkrét eseteknél nézve a kereskedelem intenzitása, illetve a külföldi termékek belföldivel való helyettesíthetősége dönti el.

Természetesen mérhető, hogy milyen hatással is van egy ilyen fajta valutaháború a partnerországokra. Az IMF mérései szerint a FED első mennyiségi lazítási programjának (QE1) jelentősen pozitív hatásai voltak a kereskedelmi partnereire, egészen 0,3 százalékkal növelve azok kibocsátását. Ezt követően a mennyiségi lazítás második köréből eredő tovagyűrűző hatások esetén is egy enyhén kedvező hatást mértek összesítve.

Összefoglalva tehát azt látjuk, könnyen lehet, hogy a jelenség kapcsán egy félreértés uralkodik ma a köztudatban, mert a valutaháború fentebbi értelmezése szerint, az abban való részvétel a legtöbb fejlett ország számára kívánatos lehet. A feltörekvő országok esetében bár az esetlegesen fennálló infláció problémát jelenthet, nekik is lenne ideális válaszuk a jelenségre. A kereskedő országok egymásra gyakorolt hatása is pozitív összességében, ahogy azt az USA kereskedelmi partnerei esetében láttuk.

A kérdés persze a feltörekvő országok reakciója, mely akár rosszul is elsülhet, ha ők inkább a szuboptimális tőkekorlátozások útját választják. Ez pedig a fiskális megszorítások politikai kivitelezhetőségét figyelembe véve igencsak komoly aggályokat vet fel. Ha ők nem tudják követni a nagyok leértékelését, akkor valóban vesztesei lehetnek az immáron jogosan háborúnak nevezett jelenségnek. Ettől még persze továbbra is lehet összességében kedvező ez a "háborús állapot" a világ számára.

Továbbá felvethető még a magas devizaadóssággal rendelkező országok esete, mint amilyen Magyarország is, ahol alapvetően nem lehetne jelentősebb monetáris lazítást végrehajtani a pénzügyi stabilitás kockáztatása nélkül. Megjegyzendő viszont, hogy a külföldi devizák leértékelését követő lépés nem változtatna az árfolyamon. A követés elmulasztása, vagyis a devizánk felértékelődésének hagyása, pedig egy eladósodott ország esetében a mérleghatáson keresztül ellensúlyozhatná a versenyképességben elszenvedett hátrányt. Nem véletlen, hogy hazánkban is egy erősebb forint-euró árfolyamot tartana szerencsésnek mind a kormány mind a piac.

Eichengreen szerint, ahogy 1930-ban is egy nemzetközileg koordinált monetáris expanzió lett volna a legideálisabb lépés, így van ez napjainkban is. Amennyiben természetesen mindenki beszállna a valutaháborúba, akkor a relatív versenyképességi hatás megszűnne és pusztán egy általános mennyiségi lazításnak lennénk a szemtanúi. Egy válság sújtotta világban pedig pontosan erre volna szükség.

Véleményében a Nobel-díjas közgazdász is Barry Eichengreen okfejtésére hivatkozik: szerinte sem igaz, amikor sokan az 1930-as események analógiájáról beszélnek és nem igaz, hogy a versenyzői leértékelésnek mindig protekcionizmussal kell együtt járnia. Ha minden ország leértékeli devizáját, akkor a legrosszabb esetben is nem történik semmi. Az USA, az Egyesült Királyság és Japán is expanzív monetáris politikát folytat, aminek a mellékterméke az árfolyamgyengülés, vagyis a valutaháború. A neves közgazdász blogjában ismét kijelenti, hogy a világnak ma expanzív gazdaságpolitikára van szüksége, ezért nem érti, hogy mi baj van a "valutaháborúval".

Véleménye szerint, ha Európa úgy érzi, hogy elveszti nemzetközi versenyképességét akkor kövesse a többiek példáját és kezdjen az EKB is expanzióba.

Forrás: Portfolio.hu